“固收+”应胜率先于赔率当前量化投资更有优势

证券时报记者 裴利瑞

今年上半年的市场大跌，让投资者对“固收+”有了深刻印象。近来，监管多次对“固收+”进行了规范，其中一条便明确规定，只有含权资产（股票+可转债+可交债）比例在10%-30%的持有期偏债混合型基金，才能对外宣传为“固收+”产品，这也让“固收+”回归以固收为主、权益增强的初心。

近期，严格符合上述标准的首批标准化“固收+”基金相继获批，而于9月13日率先发行的博道和瑞多元稳健6个月持有期混合基金引发市场关注。

该基金拟任基金经理陈连权是博道基金的固定收益投资总监，拥有融合宏观、量化、债券等多重背景，还有15年从业经验和11年投资经验，他也是国内首批“固收+”策略实践者。他认为，“固收+”属于多目标产品，需要兼顾收益率和波动率，兼顾胜率和赔率，这种多目标也意味着需要用多元资产、多元策略去实现，他尝试用量化赋能“固收+”策略，帮助“固收+”进行复杂的资产配置和选股择券。

首批“固收+”

策略实践者

在陈连权看来，2008年中国债券市场高速发展的起点，也是股市和债市牛熊切换的转折点。也就是在这一年，他正式开始从事债券研究，迄今已经长达14年。

回顾国内债券市场14年来的发展历程，陈连权表示主要有两个阶段。

第一个阶段是从2008年到2014年，债券市场的刚兑色彩较浓，且利率周期内生于经济周期，相应的债券投资也较为简单，不需要过于复杂的分析框架。从2010年起，陈连权开始管理银行理财投顾、保本专户等“固收增强”组合，并执掌过T+0货币、保本、套息、宏观对冲等多类产品，是市场上“固收+”策略的第一批实践者。“当时管理过银行理财投顾组合以及许多保本型专户组合，其实已经是多资产配置的雏形，底层资产既有纯债、可转债，也有基金、非标，还可以参加定增，再加上当时的刚兑与保本要求，管理难度一定程度大于现在的‘固收+’。”

第二个阶段是从2014年起，债券市场的刚兑神话被打破，信用债违约频发，与此同时，利率也开启了下行周期，并迎来债券市场扩容后的第一个历史低点。在这一背景下，市场开始探讨如何在债券产品上控制风险的同时增强收益，“固收+”基金应运而生。但陈连权坦言，虽然“固收+”基金自此蓬勃发展，但一方面，市场对这一品种的定义十分模糊，一级债基、二级债基、偏债混合等品种全部被叫做“固收+”，“固收+”成为了一个大杂烩的概念；另一方面，行业对如何实现“固收+”的路径也并不清晰，简单的股债相加成为主流做法。这些问题在2019年到2021年的结构性牛市中被掩盖了起来，而一旦潮水褪去，“固收+”变成“固收-”便在所难免。

胜率要放在赔率前面

那么，到底什么才是“固收+”？

陈连权认为，“固收+”属于多目标产品，天然地需要兼顾两个目标，收益率和波动率。这就需要基金管理人必须在投资期限、波动率、收益率、流动性之间不断做平衡，在利率风险、信用风险、流动性风险、股票波动率风险之间不断做取舍，而越是偏绝对收益目标的“固收+”，这类平衡工作就越精细，单一的投资框架就越难支撑。因此，他尝试用量化赋能“固收+”策略，帮助“固收+”进行复杂的资产配置和选股择券。

比如，资产配置的逻辑是经济周期及风险周期，根据时间尺度不同，又可以包含战略性资产配置、周期性资产配置、资产风险配置、资产防御配置等多个维度。陈连权认为，资产配置并不是单纯的择时、低买高卖，这其中有许多不同的动作，既有从周期角度的资产调整，也有不判断周期但利用低相关特征的资产或因子叠加，既有根据资产本身的风险水平变动而作出的调整，也可能有触发产品战略风险线的系统性调整。

“因此，拥有一个低相关的资产矩阵可能是‘固收+’的灵魂之一。” 陈连权表示，通过量化方式的低相关因子，可以把组合在股票与债券之间、动量与价值之间、成长与低波之间进行平衡，只有东方不亮西方亮，整个组合才可能呈现出抵抗波动的韧性。

在陈连权看来，“固收+”应该把胜率放在赔率前面，而捕捉胜率恰好也是量化投资的优势。一方面，量化投资的渔网足够宽，它可以把每个资产的赔率和胜率形成函数，并对应不同的仓位；另一方面，量化投资对市场的敏感度足够高，可以更高效率地对市场变化做出反应。

当前更适合量化投资

回望市场，2019年到2021年的结构性牛市有着明显的龙头特征，各行各业集中度提升，流动性和盈利效应向龙头企业聚集，把核心资产估值抬得过高，进而导致拥挤过度，此后又形成踩踏。

站在当前时点，陈连权认为，国内经济环境较为复杂，仍然处于新旧经济的过渡阶段，因此增长动力受限。在利率价格被往下引导的过程中，银行间流动性充裕，可能会使得股票的结构性行情从龙头向二线成长下沉，这也是今年中小盘行情背后的主要原因。

虽然去年以来风格多有反复，但如果想要真正发生趋势性的风格切换，则需要内生的经济腾飞，或者外生的市场扩大，而当前仍不具备这些客观环境，后市大概率仍将延续中小盘行情。

“中小盘行情意味着选股的带宽要拉开，量化策略在宽度上的优势就出来了。”陈连权表示，中小盘标的数量较多且难以覆盖，持仓也要更为分散，量化投资可以通过模型和因子捕捉“更多、更可见、更持久”的超额收益，灵敏适应当前的市场风格。