业绩稳健、四条增长曲线浮现，赢家时尚(03709.HK)引中信等多家大行关注

9月中旬，国家统计局发布的数据显示，国内8月服装鞋帽针纺织品类零售额达到963亿元，同比增长5.1%，增速环比提升4.3个百分点，优于国内社会消费品零售整体表现，延续了稳健的复苏趋势。在去年的低基数和下半年消费改善预期下，不少机构看好纺织服装板块的修复机会。

以往被市场忽略的中高端女装龙头——赢家时尚，也在稳固的基本面、纳入港股通以及板块估值处于低位等多重有利因素下，重获各方关注。

中信证券等权威机构看好长期价值，高派息凸显吸引力

疫情期间业绩表现优于同业，但估值明显低于行业平均水平的赢家时尚，在今年8月确认纳入港股通后，就迎来中信证券、兴业证券等权威大行的关注。

国内中高端女装上市公司估值

来源：公开信息

中信证券在“首次覆盖”的报告中指出，赢家时尚盈利能力行业领先，公司平台化架构赋能品牌建设，深度契合各品牌调性的品类差异化策略将为长期增长奠定基础，对应给予赢家时尚“买入”评级，目标价14港元，距公司当前10港元左右的价格，存在约40%的潜在上涨空间。

兴业证券同样建议投资者关注这一标的。该行认为，短期来看，赢家时尚客群定位高端，受经济环境影响相对较小。长期看，公司多品牌运营能力出众，Koradior、NAERSI等头部品牌收入规模均超15亿，品牌间可发挥良好的协同效应。整体具备较强的周期穿越能力。

事实上，除了波动环境中的稳健发展能力，赢家时尚富有诚意的分红策略亦对投资者形成吸引。

良好的盈利结构和现金表现下，2019-2021年，赢家时尚累计派息6.07亿、9.77亿、13.15亿港元，疫情背景下，对应年度派息率分别达到25%、70%、50%。在稳固业务基本盘和积极的财务支持，公司未来有望继续保持富有吸引力的派息率水平，吸引更多投资者关注。

竞争壁垒高耸，平台化、品类化、差异化品牌建设抢占消费者第一心智

中信证券指出赢家时尚身上最应关注的三个关键词：中高端女装龙头、多品牌、全渠道运营。

具体来看，家族两代人专注中高端女装赛道达30年，核心团队从业经验丰富，赢家时尚也成为中高端女装行业内，唯一拥有Koradior、NAERSI、NEXY.CO三个主品牌零售额超10亿的服装品牌。

平台化的构架充分赋能各事业部，使公司充分聚焦中高端客群，在头部品牌之外，逐步构建起八大品牌矩阵，覆盖差异化的女性着装品类需求，无论是整体的业绩呈现，还是产业影响力层面，赢家时尚都是当之无愧的行业龙头。

2021年中国女装上市公司营收概况(单位:亿元)

来源：中信证券

具体来看，Koradior、La Koradior、Koradior elsewhere三大传统品牌保持着稳健地双位数增长，2017-2021年品牌复合增速分别分达到12.02%、21.92%、14.75%，彰显出持久的市场影响力。

四大收购品牌NAERSI、NAERSILING、NEXY.CO、CADIDL2019-2021年复合增速分别约为36.3%、30.05%、70.23%、34.52%，增势强劲。近年新孵化的高性价比品牌FUUNNY FEELLN则受益于渠道布局，产品迭代有序推进，已进入放量增长阶段，2021录得132.8%增长，公司预计2021-2025年该品牌年化增速还将保持在60%以上水平。各大品牌的稳健增长和良好协同，将推动公司实现2025年零售额破150亿元的目标。

赢家时尚八大品牌及定位概况

来源：公开信息

渠道的“进化”能力为公司的历久弥新提供了另一重支撑。借助米兰时装周、纽约时装周、上海时装周等时尚秀场作为品牌声量释放场的同时，赢家时尚展开了长期的多渠道建设，形成了线下直营为主，经销和线上为辅的多渠道运营格局。

中高端女装对消费体验的较高要求，决定了公司的直营渠道占据主导地位，收入占比常年保持在8成左右，截至2022上半年，公司直营门店数量达1552家，继续占据业内直营门店数第一的位置。

与疫情前的2019年对比，赢家时尚多渠道建设成效更显著，2021年公司直营、经销、线上渠道的营收增长分别约为52.92%、18.26%、88.91%，门店经营效率超过疫情前水平，新兴渠道亦保持喜人的高速增长。

2017-2021年赢家时尚各线上平台收入(单位:百万元)

来源：中信证券

线上渠道抖音、EEKA时尚商城小程序等新兴渠道的强势崛起也值得重点关注。2021年上述两大线上平台分别贡献收入5212万元、1.08亿元，增幅高达230%、1437%。预计未来，公司将继续加大上述两大渠道投入，加快与第三方直播机构合作并组建自播团队，同时强化私域流量运营力度，推动两个平台继续保持高速增长。

2012-2021年Koradior中高端女装市占率排名提升50位

来源：Euromonitor

中信证券认为，国内人均女装消费支出与发达国家仍存在显著差距，女装市场集中度具备持续提升动力，预计2022-2026年国内中高端女装行业将保持4%的复合增速，突破1.35万亿元规模。其中，中高端女装占比将保持每年0.5%的速度，到2026年提升至25%。将为赢家时尚的长期发展提供广阔空间，不断巩固领先地位。

向多品类、国际化升级，四大曲线驱动品牌持续成长

卓有成效的高端品牌布局和首个中端品牌成功推出，验证了公司成熟的经营方法论和供应链优势，在此支撑下，中信证券认为赢家时尚未来还将在四大成长曲线的驱动下，推动业绩持续高增。一是七大高端品牌收入稳定增长；二是中端品牌布局增加；三是其他领域多品类产品线布局；四是品牌国际化。

赢家时尚四大成长曲线

来源：公开信息

机构预计，公司有望于2024年拓展第一个非女装品牌，未来更将凭借丰富的品牌运营、品类研发经验，进入第四成长阶段，开启品牌国际化征程。

这一点也在赢家时尚集团董事局主席金明先生此前的对外访谈中获得证实。金明表示，赢家时尚对走向国际市场充满信心，预计明年将率先在新加坡试水。

金明认为，公司拓展国际市场具备多重动力支撑。一方面赢家时尚数十年来深入对奢侈品的研究，已经掌握正确的商品研发逻辑。另一方面，中国拥有纺织行业的优质供应链，众多国际知名品牌的供应链都位于中国，赢家时尚参与国际竞争时也将充分利用好独特优势，继续深化与一线供应商的合作，不断提升产品品质。

而在正式走向国际市场之前，金明明确表示公司会先将产品从女装延展到其他品类，届时公司积累的服装类产品开发逻辑以及优质供应链整合等优势，均可复用，加快品牌升级。

根据中信证券的测算，2022-2024年赢家时尚的营收将收入将突破百亿规模，在2024年达到117.78亿元，有望在2025年达成150亿元的零售目标。公司毛利率亦将稳定在76%的行业领先水平，归母净利润分别增至8.24亿元、9.97亿元、12.22亿元，同比增速达到46%、21%、23%。预期在持续的业绩兑现下，市场将更清晰地认知到公司的长期价值。

可以说，赢家时尚陆续落地的数字化全渠道改革、商品体系改革及成效，证明了公司的战略定力，持续稳健的财务表现也让赢家时尚在波动的当下具备更高确定性，而公司向多品类扩张，放眼国际化的野心则为其提供了更具想象力的未来。

今年9月正式获纳港股通或许正是公司发展史上的里程碑时刻，它意味着一直以来遭受估值压制的赢家时尚，正在积极主动地、一步步地的扭转局面。