西南证券：给予金山办公买入评级

西南证券股份有限公司王湘杰近期对金山办公进行研究并发布了研究报告《B、C订阅双轮驱动，信创催化长期向好》，本报告对金山办公给出买入评级，当前股价为272.95元。

金山办公(688111)

事件：公司发布2022年第三季度业绩报告，2022年前三季度，公司实现营业收入28.0亿元，同比增长17.8%；实现归母净利润8.1亿元，同比下滑4.1%。拆分单季度看，公司Q3实现收入10.0亿元，同比增长24.4%；实现归母净利润2.9亿元，同比下滑1.9%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比增长2.9%。

业务转型稳步推进，利润短期承压。2022年前三季度，公司综合毛利率为85.1%，同比下滑3.15pp。费用端看，公司销售、管理、研发费用率分别为19.9%（-1.99pp）、11.1%（+1.83pp）、34.8%（+4.88pp），公司2021年大幅扩充团队人员，相关刚性费用支出提升较大，短期拖累利润表现。伴随下半年公司放缓人员扩张，重点提升人效，预计后续利润将逐步释放。分业务看，2022Q3，公司订阅类业务（个人+机构）合计实现收入7.0亿元，同比增长44.2%，贡献收入占比达到69.7%，较年初提升11.20pp，转型进程提速。此外，合同负债达15.8亿元，同比增长32.3%，为后续业绩释放打下扎实根基。

C端订阅高速增长，会员数量与ARPU值双提升。公司Q3个人订阅业务实现营收5.1亿元，同比增长43%，高速增长态势持续。从量上看，截至2022年前三季度，主要产品MAU达5.8亿，同比增长10.9%。同时，随着销售渠道拓宽，抖音、天猫平台业绩表现亮眼，C端会员数量保持稳定增长趋势，2022H1累计年度付费个人用户达到28.6万，同比增长30.5%。从客户结构来看，用户对云的使用度处于上升阶段，2022H1通过公有云上传的云文档数量已超1519亿份，同比增长39.9%。未来随着用户云办公习惯逐渐养成，粘性增强，会员付费渗透率有望提升。从价上看，WPS普通会员价格仅为MSOffice个人版的1/5，公司通过引导短周期会员升级为长周期会员、稻壳会员升级为超级会员等方式，C端ARPU值有望提升。

数字办公平台核心驱动，B端订阅实现高增。公司Q3机构订阅业务实现营收1.8亿元，同比增长47%。公司积极推动机构客户从授权向订阅转化，凭借数字办公平台强大的产品力，先后在党政、企业级服务市场以及公有云服务市场取得规模化落地，2022年上半年新增服务政企客户1838家，标杆效应逐步建立。8月4日，公司面向中大企业推出“数字办公平台企业版”，新增低代码平台和API接口，对比商业版进一步提价，潜在用户和ARPU值均有较大提升空间。

授权业务Q3逐步回暖，信创深化长期向好。公司Q3机构授权业务实现营收2.3亿元，同比下滑6%，较中报有所回暖。2022年以来，国际形势复杂多变，数字经济领域掀起国产替代浪潮；公司产品已与各类国产CPU、操作系统等体系进行适配，验收通过率达100%，在党政以及行业信创领域受到广泛认可。长期来看，伴随信创产业的持续铺开及深化，公司产品渗透率有望进一步提升。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润复合增速达29.78%，公司作为国产办公软件唯一龙头，占据良好赛道，将持续受益于信创深化推进及云化协同办公趋势等红利；同时，公司针对B端产业数字化转型需求构建更为丰富的云与协作办公产品矩阵，数字办公平台的产品力已经逐步得到验证，机构订阅业务有望快速增长，C端订阅付费转化率亦有潜力可挖，后续成长性值得期待，维持“买入”评级。

风险提示：付费转化率提升不及预期；订阅用户增长不及预期；信创节奏推进不及预期；行业竞争加剧等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券丁奇研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.27%，其预测2022年度归属净利润为盈利12.81亿，根据现价换算的预测PE为98.18。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有35家机构给出评级，买入评级30家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为260.99。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，金山办公（688111）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4星，好价格指标1.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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