张峥：保障性租赁住房能缓解“住房难”，公募REITs是租房领域必需的金融工具
本期嘉宾 | 北京大学光华管理学院副院长、金融学系教授 张峥
编辑 | 乐章
主编 | 王德民
搜狐财经联合《经济》杂志系列访谈——“致知100人”第170期
我国“十四五”规划明确提出“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展”，标志着公募REITs已上升到国家战略层面。8月31日，首批3只保障性租赁住房REITs——华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT和红土深圳安居REIT首日上市后均以30%涨停。
保障性租赁住房REITs的推出意味着什么？在市场对保租房REITs资产品类高度认可的背景下，我们还需要看到哪些风险？近日，搜狐财经《致知100人》节目对话了北京大学光华管理学院副院长、金融学系教授张峥，深入探讨我国基础设施公募REITs的发展。
REITs的标准化翻译是不动产投资信托基金。张峥介绍，基础设施公募REITs的底层资产是基础设施，目前的划分范围是根据958号文定义的一个大的资产类别。“但不是所有基础设施资产都适合做REITs的底层资产，还要求它是经营性、具有商业逻辑的。所以很多的基础设施比如市政道路，是不适合作为底层资产，因为它不收费。”
张峥表示，REITs作为一个金融产品，将基础设施资产证券化，可以帮助融资者用资产证券化的手段盘活存量。而对于投资者，REITs是一个低门槛的、高流动性的投资于基础设施的金融工具。
张峥强调，虽然当前平均来看公募REITs大概会有20%的回报，但毕竟一年试点时间还是很短，他建议投资者不要因为短期的回报形成过度的预期，还是要注意投资风险。
“不同基础设施的类别不一样，风险特性也就不一样。可以以贴现现金流估值模型作为一个思维框架去分析价格波动的风险，模型的分子部分是现金流，分母部分是折现率。”张峥说，从大的逻辑就是要思考现金流受哪些因素影响，然后折现率受哪些因素影响，例如宏观经济环境、行业发展情况、资产管理团队能力、市场对风险态度的变动等。
2020年底中央经济工作会议强调“高度重视保障性租赁住房建设”，张峥表示租赁住房REITs可以对发展集中式租赁住房建设提供有力的金融支持。“2035年我国要实现社会主义现代化，面临着大量农业转移人口市民化的问题。发展保障性租赁住房，是缓解新市民和青年住房困难的有效途径。”
张峥认为，保障性租赁住房不仅适配于我国产业结构调整的需求，更可以提升年轻人的居住体验、带动消费，形成一系列相关正向作用，而REITs这样的权益基金可以带动前期的资金去规模化地推动租赁住房建设，特别是集中式的租赁住房建设。“从这个角度上讲，我觉得REITs是一个必需的金融工具。”
张峥表示，从更大意义上来说，保障性租赁住房REITs的推出，不仅仅是中国公募REITs试点的线性延续，更是站在三个重大结构性问题的交汇点，直接回应推进实现共同富裕、房地产行业向新发展模式转型、进一步发挥好资本市场功能等问题的重大改革举措。“可以说，是一次非线性的跳跃。”
现在公募REITs仍在试点阶段，因为审核要求高，资产质量也较好，“所以虽然在发行过程中遇到了一些技术性的问题，但相对来说都可以解决。”对于未来的发展，张峥指出从市场建设角度上要重点关注REITs的适配制度、REITs的资产范围、REITs的发行主体这三方面问题。
以下为对话精编：
致知100人：首先请简单介绍一下基础设施公募REITs是什么？
张峥：基础设施公募REITs有三个关键词，首先第一个是基础设施，第二个是公募，第三个是REITs。全球市场来看，REITs有公募产品，也有私募产品。当然，如果我们只讲“REITs”这个词，通常指的是公募产品。中国版的REITs的底层资产是基础设施，这是我国REITs发展的一个独特之处。
基础设施目前的范围划分是根据去年958号文定义的一个大的资产类别，它既包括传统基础设施，也包括新型的基础设施，既有狭义基础设施，又有广义的基础设施，例如交通基础设施、水利基础设施、工业园、民生基础设施和保障性租赁住房都在这个大的范围里面。
但不是所有在这个范围划分里的都适合做REITs的底层资产，还有其他基本要求，其中最核心的要求是它能创造未来的现金流，是经营性、具有商业逻辑的。所以很多的基础设施，比如很多市政的道路，它是不适合作为底层资产，因为它不收费。但是收费公路如果满足发行条件的话，就可以作为底层资产。
现在REITs标准化的翻译叫不动产投资信托基金，是一个金融产品。金融体系的核心功能就是投融资功能，所以任何一个金融产品都可以从两个角度去理解它：一个角度是资金的供给方——投资者；另一个角度是资金的需求方——融资方。
从投资的角度上讲，REITs可以理解为一个基金：投资人出钱给基金，基金去投处在运营阶段的、成熟的基础设施，然后由未来运营产生的现金流来组成投资回报，再通过高比例的分红方式回馈给投资人，形成了一个投资的闭环。
从资金的需求方来说，REITs的融资作用主要体现在盘活存量。因为底层资产已经是成熟的资产，原始权益人通常是不动产的开发投资企业，这些企业当然有融资需求。大的逻辑上企业融资有两种方式，一种方式是增量融资，另一种是盘活存量。由于REITs把基础设施资产进行证券化，分成很小的基金份额卖给广大投资人，理论上就可以全部或者部分地把这个资产出售，回笼的现金来做后续的投资，就是融资作用。
总体来说，对于投资者，REITs是一个低门槛的、高流动性的投资于基础设施的金融工具；对于融资者，REITs是一个用资产证券化的手段盘活存量的金融工具。
致知100人：基础设施公募REITs与股票、债券有怎样的区别？
张峥：主流的REITs我们认为是权益型的，就是把汇集的投资者的资金去投不动产，要把它产权拿下来，这个特性跟股票是很像的。有些金融工具比如说房地产信托，也是把投资者的资金汇集起来，然后把钱借给如房地产开发商，让他做房地产开发，这个投资就是一个债性的投资。
REITs产生的现金流回报在时间上的分布一定程度上很像债券。首先底层资产它是基础设施类资产或者是持有性房地产，因为它的逻辑是收租、收费，产生的现金流相对可预测且相对稳定，又高比例分红，所以给投资者产生的回报现金流在时间上的分布有点像债，因为债就是定期分红，定期派息，最后还本。
权益型的REITs虽然没有一个还本的概念，但是你可以在市场上把它出售，产生的现金流分布很像债，所以从这个角度上讲，我们常常是说它这个特性是在股和债中间的一个产品。
致知100人：基础设施公募REITs现在的投资回报率如何？
张峥：截止目前，基础设施公募REITs的回报率是比较高的，主要体现在二级市场价格的上涨，平均来讲大概会有20%的回报。但毕竟一年试点时间还是很短，我觉得投资者不要因为短期的回报形成过度的预期。
美国REITs初期的规模也比较小，80年代规模才真正上来。如果从那个时候开始的话，到当前的年平均回报加上分红，大概是12%-13%的样子，比股票要稍微高一点。美国大量的REITs是以商业房地产为底层资产，所以它其实短期可能有较大波动，但长期波动比股票要小一些。
而基础设施类虽然也有周期性，但有些没有那么强，比如物流园、公路、水电、数据中心等，相对来说比商业房地产更抗周期，波动会更小一些。从长远来讲，REITs也是有风险的。
致知100人：您觉得对于投资者来说，应该从哪些方面分析REITs的风险？
张峥：投资者最关注的就是投资回报，如何分析REITs的风险，可以把贴现现金流估值模型作为一个思维框架去分析风险，模型的分子部分是现金流，分母部分是折现率。所以从大的逻辑就是要思考现金流受哪些因素影响，然后折现率受哪些因素影响。
现金流总体上来讲受两大因素影响，一是大的环境，包括宏观环境和行业环境。举例子来讲，比如高科技产业园，它的核心创造就是租金，而它租金的价格和出租率都跟企业的经营状况有关，企业经营状况又跟大的经济环境有关，所以会受到宏观经济环境很强的影响。同时也与区域有多少同类的竞争环境有关，所以也受到行业环境影响。
二是跟管理有关，即在大环境都一样的情况下，资产的管理团队有没有能力，特别有没有愿力把它管好。当投资人把钱交给了管理人，管理人除了资产管理还聘请了运营团队来做资产运营，这拨人能不能真正地替投资人把这个事管好，是非常重要的。除了运营能力本身，过程中还存在道德风险，所以整个的治理是非常重要的。要形成一个非常好的治理机制，让管理人有动力把REITs管好，就要求能力和愿力。
作为分母的折现率主要是受到大的金融环境影响，比如利率的变动、市场对风险态度的变动都会影响到折现率，进而影响REITs产品的价格。
致知100人：目前公众投资者如何能参与到公募REITs的投资中？
张峥：从投资者角度来讲，现在投资有两个途径，一个是参与它的新股发售，一个是在二级市场上进行购买。随着首发的REITs产品在市场上得到了相当的验证，无论机构投资人还是个人投资人，大家都看到了它的亮点：
第一是底层资产的独特性。以前想投资底层资产是没有的，特别是普通投资人。第二个是它的制度特性，约定了创造的现金流收益要将90%以上的高比例及时分给投资人，对管理人的道德风险有非常强的约束。第三它相对来说是比较透明的，因为它的资产本身大家都能看得明白，不像有些上市公司，你不是特别容易看得明白、看得清楚，同时大部分的基础设施商业逻辑都非常成熟，价值也相对比较好评估。
所以到目前为止包括一年以后，REITs都会得到相当的认可。但由于它的供给有限，发售的中签率会越来越低，普通投资人要想从新股发售来参与的话就比较难。但是因为很多银行理财、保险资金其实要去战配，散户投资人可以不直接买REITs，而是通过买机构投资人的产品间接持有REITs。
基础设施公募REITs试点的交易结构
致知100人：《“十四五”公共服务规划》提出，人口净流入的大城市要大力发展保障性租赁住房。您认为加快发展保障性租赁住房有怎样的意义？
张峥：从长期来看，我觉得保障性租赁住房有利于解决大量的农业转移人口市民化的问题。2035年实现社会主义现代化的中国，需要实现就业结构和产业结构的匹配。2019年，我国26%的农业劳动力人口贡献了7.1%的GDP，这体现出我国城乡二元差距的明显。根据光华思想力课题组的预测，2035年实现社会主义现代化的中国，农业产值占GDP比重为3%左右，就业人口降到6%左右。这意味着未来十几年时间里，将有超过20%的就业人口重新配置到制造业或服务业。在产业结构变迁和人口流动的情况下，农业转移人口城市化将带来大量的住房需求，尤其是住房租赁的需求。
中国的住房问题不是一个总量问题，是个结构性问题，因为这些农业转移人口，它最终到哪儿去，跟产业有非常大的关系。它一定会聚集到中国的一些大的城市群里面去，比如说长三角、粤港澳、长江中游的武汉、长沙城市群。所以从结构上，这些人口每年所谓的新市民和青年人，住房问题怎么解决？是我们现在要考虑的问题。
把发展保障性租赁住房作为“十四五”住房建设的重点任务，其实就是要解决新市民、青年人买不起房、又租不好房的难题。保障性租赁住房REITs的发展和壮大，有助于改善中国目前以个人供给为主的市场结构，促进住房租赁市场向规模化、机构化和专业化发展，而不是像过去或者现在一样租房大量依靠分散的个人家庭提供。保障性租赁住房通过向租客提供需求适配的租赁住房，有利于解决目前住房租赁市场存在的供给结构失衡问题；同时，通过提升租赁服务水平，稳定租赁关系，规范租赁市场主体行为，保障租客权益，有利于解决租住品质差、租期不稳定等问题。
这样一来，解决了“住”的问题，同时推动公共服务均等化，也更容易让新市民、年轻人在城市真正地生活下来，拥有获得感，真正融入城市中。他们有了更为稳定的生活预期，人们也会更愿意消费，消费又带动起来了，所以形成的相关正向作用都是很大的。
致知100人：8月16日，首批保障性租赁住房REITs正式开启发行，三只产品认购倍数均超百倍，累计参与认购资金超1200亿元。为什么租赁住房REITs产品会受到各路资金的青睐？
张峥：首先，反应了投资者高度认可保障性租赁住房这一新的REITs底层资产类别。其次，在试点阶段，从审核角度上讲要求较高，所以资产质量较好，特别是合规性的审核是非常严格的。第三，REITs作为资本市场补短板的产品，目前的整个供给还不大，我们可以预计，底层资产类别具备市场化逻辑，资产质量比较好的REITs，在现阶段应该都会得到投资者的认可。
致知100人：公募REITs可以通过资本市场打造可持续的保障性租赁住房投融资模式，这对保障性租赁住房的供给有怎样的积极影响？
张峥：“十四五”期间，全国40个重点城市计划新增650万套（间）保障性租赁住房，预计可帮助1300万新市民、青年人等缓解住房困难。同时我们也看到，在原有的投融资模式下，保障性租赁住房行业在土地成本、资金来源、运营管理效率等方面仍面临挑战，而REITs作为与重资产行业天然匹配的创新产品，对于行业当前相关问题的解决具有关键作用。
从供给角度看，发展保障性租赁住房REITs，是助力住房租赁市场“以存量带动增量”。“十四五”期间的保障性租赁住房建设任务艰巨，而资金筹措来源无疑是国家战略目标能否实现的一项重要影响因素。因为保障性租赁住房项目其实跟基础设施相似，相对来说初期投资较大，回收期很长，需要靠租金一点点回收。如果大量地靠债务资金特别是商业贷款，会有还本付息的压力，因为债务期限跟回报期是不匹配的，所以就要不断地续贷。从租赁住房的运营来讲，续贷对于现金流管理的要求就非常高，也存在非预期风险。但如果有REITs这样的权益基金，就能更好地和创造的回报现金流进行匹配。
通过发行保障性租赁住房REITs盘活成熟的存量资产，并将回收资金用于新的项目建设，有助于构建保租房投资的良性循环，实现“以存量带动增量”。REITs作为资本市场公开发行的金融产品，投资门槛低，可最广范围、最大限度地利用社会资金，进一步增强社会资本在保障性租赁住房领域的参与力度。
发展保障性租赁住房REITs，是优化住房租赁企业现有融资方式的可行选择。当前来看，相比租赁住房企业直接IPO，资产IPO（REITs）可能是更为适合的工具。REITs的价值主张在于持续的稳定的租金现金流，成长性不是估值的关键。而股票市场，特别是A股市场的估值逻辑重成长性、轻现金流。因此，REITs的估值逻辑和租赁住房的商业逻辑更为匹配，可以形成良性的市场激励。从这个角度上讲， REITs是一个必需的金融工具。
致知100人：除了保障性租赁住房，还有哪些类型您认为也是基础设施领域的理想资产？
张峥：从商业逻辑来讲，只要能创造相对稳定的现金流，我觉得都是适合做REITs的资产，比如说像租赁住房、新能源、污水处理、IDC（互联网数据中心），甚至包括商业房地产。从基础设施REITs试点角度上讲，大家会比较关注跟双碳、新能源概念相关的资产，因为存量资产也比较大。保障性租赁住房尽管不属于存量很大的资产，它更多是存量带动增量，但是它有很大的增量需求，未来不见得规模会小。现在存量资产比较大的是产业园项目、高速公路以及跟水相关的资产。高科技产业园的质量其实分化也比较严重，好的非常好，不好的非常差，质量不高的项目不会得到投资人的认可，不见得都能发出来。
致知100人：目前公募REITs在估值上是否已经有一个成熟的体系？
张峥：现在有两大类底层资产，一类叫产权类的，譬如说工业园、物流园、保障性租赁住房，还有一类是特许经营权，比如高速公路、污水处理、垃圾发电。这两类REITs的估值从技术上相对都是成熟的，逻辑很简单，都是收益法估值，也就是贴现现金流。
相对来说，产权类的底层资产有一个好处是它有大宗市场。比如说商业写字楼、产业园、物流园等，由大的投资人、大的基金直接进行买卖。大宗市场是有价格发现的，会产生价格的锚。这和REITs形成的价格的锚其实是相互作用的，从定价来讲，是一个好的机制，相对于没有大宗市场的特许经营权资产在定价角度上会更成熟。特许经营权资产在没有一个相互价格发现的条件下，仅靠REITs做价格发现，在估值上还要进行更多的探索。
致知100人：公募REITs在试点阶段推行的顺利吗？从长期发展看，您认为公募REITs未来还需要解决哪些问题？
张峥：公募REITs在发行过程中遇到了一些技术性的问题，但也都是可以解决的，只是难度大小而已。从保护投资人角度讲，开始我们把它做得更谨慎一点，要求更高一点，对试点是有好处的。
长期从市场建设角度上要关注以下问题：第一怎么让REITs有一个更适配的制度，也就是立法的问题，这跟整个产品结构的优化、治理结构的优化相关。
从法律定位上来讲，现在是把原有的证券投资基金法的一些规制做了进一步约定，在原有体系下制定了相关指引来定义REITs。未来有没有更简单、更有效的方式，是现在正在探讨的问题。我觉得从长远来讲肯定是一个重要的问题。我们可以通过试点积累经验，启动REITs立法的研究工作。第二REITs的资产范围，要不要把持有型房地产例如写字楼、零售、酒店等纳入到REITs的底层资产范围里面。第三是REITs的发行主体，因为现在大部分是国企发行，预计不远的未来就会有一个原始权益人是民企的REITs。
今年相关文件指出，盘活存量资产对参与的各类市场主体一视同仁。既引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，也鼓励民营企业根据实际情况，参与盘活国有和自身的存量资产。进一步丰富REITs参与企业类型，发挥市场主体在盘活资产过程中的活力。
