【国信宏观固收】宏观经济月报：防疫政策优化降低了人流和物流限制，国内经济有望回升
分析师：李智能 S0980516060001
分析师：董德志 S0980513100001
核心观点
防疫政策优化降低了人流和物流限制，国内经济有望回升。10月国内规模以上工业增加值当月同比增速较9月回落1.3个百分点至5.0%；10月工业增加值环比-4.9%，也明显低于2017-2021年同期均值-3.6%。由此可见10月国内工业生产景气偏低。10月国内服务业生产指数当月同比仅约为0.1%，较9月明显回落1.2个百分点，明显低于2021年的两年平均同比6.3%，这表明10月国内服务业生产景气亦明显偏弱。
从需求角度看，10月国内固定资产投资完成额、社会消费品零售总额当月同比较9月均明显回落，环比均低于2017-2021年同期环比均值，表明10月国内投资和消费均走弱。此外，10月国内出口当月同比亦较9月明显下行。
10月国内经济走弱或与10月国内疫情明显反弹后防疫政策对人流和物流的限制明显加强有关。11月以来，国内每日新增阳性感染人数和医学观察的密切接触者人数均继续明显上升，但与此同时，国内防疫政策并未进一步收紧，反而有了明显优化，在此情况下国内防疫政策对人流和物流的限制或明显下降。
从海外的经验来看，疫情中感染人数的多寡不是经济增长的主要制约因素，防疫政策对人流和物流的限制才是疫情中最主要的经济增长制约因素。国内11月防疫政策出现了明显的优化，降低了国内防疫政策对人流和物流的限制，因此虽然11月国内感染人数较10月上升，但经济增速或较10月有所回升。更远期的国内经济增长状况仍取决于国内防疫政策对人流和物流限制的强弱，若后续国内防疫政策对人流和物流的限制不再出现收紧，则国内经济可能会持续向上修复。
10月通胀解读：CPI、PPI同比均明显回落。10月中国CPI同比为2.1%，较9月的2.8%明显回落0.7个百分点。10月中国CPI同比明显回落主要有两个原因：一是去年高基数的影响，历年10月CPI环比平均约为0.2%，而去年10月CPI环比为0.7%，基数明显偏高；二是今年10月服务价格和能源价格表现较弱，使得非食品价格环比明显低于历史同期平均值，拖累今年10月整体CPI环比低于历史同期平均水平。
风险提示：政策调整滞后，疫情继续扩散，经济增速下滑。
以下为正文：
10月经济增长：疫情明显反弹，国内经济走弱
10月国内规模以上工业增加值当月同比增速较9月回落1.3个百分点至5.0%；10月工业增加值环比-4.9%，也明显低于2017-2021年同期均值-3.6%。由此可见10月国内工业生产景气偏低。
10月国内服务业生产指数当月同比仅约为0.1%，较9月明显回落1.2个百分点，明显低于2021年的两年平均同比6.3%，这表明10月国内服务业生产景气亦明显偏弱。
从需求角度看，10月国内固定资产投资完成额、社会消费品零售总额当月同比较9月均明显回落，环比均低于2017-2021年同期环比均值，表明10月国内投资和消费均走弱。此外，10月国内出口当月同比亦较9月明显下行。
10月国内经济走弱或与10月国内疫情明显反弹后防疫政策对人流和物流的限制明显加强有关。11月以来，国内每日新增阳性感染人数和医学观察的密切接触者人数均继续明显上升，但与此同时，国内防疫政策并未进一步收紧，反而有了明显优化，在此情况下国内防疫政策对人流和物流的限制或明显下降。
从海外的经验来看，疫情中感染人数的多寡不是经济增长的主要制约因素，防疫政策对人流和物流的限制才是疫情中最主要的经济增长制约因素。国内11月防疫政策出现了明显的优化，降低了国内防疫政策对人流和物流的限制，因此虽然11月国内感染人数较10月上升，但经济增速或较10月有所回升。更远期的国内经济增长状况仍取决于国内防疫政策对人流和物流限制的强弱，若后续国内防疫政策对人流和物流的限制不再出现收紧，则国内经济可能会持续向上修复。
生产端：10月国内工业、服务业生产景气均回落
10月国内规模以上工业增加值同比增速为5.0%，较9月明显回落1.3个百分点，其中高技术制造业同比增10.6%，增速较9月继续上升1.3个百分点。
分三大门类看，10月采矿业、制造业增加值同比增速回落；公用事业增加值同比增速有所回升。10月采矿业同比4.0%，较9月回落3.2个百分点，仍明显高于2021年全年两年平均同比2.9%，体现国内保供应政策持续发力；制造业5.2%，回落1.2个百分点，低于2021年全年两年平均同比6.6%；公用事业4.0%，上升1.1个百分点，低于2021年全年两年平均同比6.6%。
分产品看，10月和消费关系较密切的乙烯、有色金属产量同比增速上升，和投资关系较密切的粗钢、钢材、水泥同比增速回落，汽车产量同比增速继续高位回落。
10月粗钢产量同比为11.0%，较9月回落6.6个百分点；钢材11.3%，回落1.2个百分点；水泥0.4%，回落0.6个百分点；乙烯5.5%，继续上升3.6个百分点；十种有色金属10.1%，继续上升1.3个百分点；汽车8.6%，回落16.8个百分点；工业机器人14.4%，回落0.7个百分点；集成电路-26.7%，回落10.3个百分点；整体高技术制造业增加值10月同比为10.6%，较9月上升1.3个百分点。
根据工业增加值定基指数可以计算得到10月定基指数环比为-4.9%，低于2017-2021年同期均值-3.6%。由此可见2022年10月工业生产景气度偏弱。
服务业生产方面，2022年10月国内服务业生产指数同比增速为0.1%，较9月继续明显回落1.2个百分点，10月国内服务业表现仍偏弱。10月服务业生产指数同比增速仍明显低于2021年两年平均同比6.3%，后续修复空间较大。
需求端：投资——投资景气有所下降
10月国内固定资产投资同比增速较9月有所回落，环比低于2017-2021年同期水平，整体看10月国内投资景气有所回落。10月固定资产投资当月同比增5.0%，较9回落1.5个百分点。10月固定资产投资环比增速为-4.3%，低于2017-2021年同期环比均值-3.6%。
10月房地产开发投资当月同比为-16.1%，较9月回落4.0个百分点；制造业投资当月同比为6.9%，回落3.7个百分点；基建投资同比12.7%，回落3.6个百分点；其他投资（主要是服务业相关投资）同比9.0%，上升3.7个百分点。
环比来看，10月其他投资环比走势很强劲，房地产开发投资、制造业投资、基建投资偏弱。10月房地产开发投资环比为-18.9%，低于2017-2021年同期环比均值-13.0%；制造业投资环比为-8.6%，低于2017-2021年同期环比均值-5.7%；基建投资环比为-2.4%，低于2017-2021年同期环比均值-0.9%；其他投资环比为11.1%，明显高于2017-2021年同期环比均值4.1%。
综上，10月国内其他投资表现很强劲，房地产开发、制造业、基建投资表现较低迷，或与10月国内疫情明显反弹后防疫政策对人流和物流的限制明显加强有关。
10月商品房销售面积和销售金额同比降幅有所扩大。商品房销售面积10月同比为-23.3%，同比降幅较9月扩大6.8个百分点；商品房销售金额同比为-23.9%，同比降幅较9月扩大9.7个百分点。
10月国内商品房销售面积和销售金额环比均低于2017-2021年同期环比均值，房地产销售景气有所下降。
需求端：消费——疫情明显反弹，消费景气明显回落
10月社会消费品零售总额同比增速为-0.5%，较9月继续回落3.0个百分点。其中商品零售同比增速为0.5%，回落2.5个百分点；餐饮-8.1%，回落6.4个百分点。
限额以上商品零售中，10月烟酒、家具类销售当月同比有所上升，其他品类大都有所回落。
从环比来看，今年10月社会消费品零售总额环比为6.4%，明显低于2017-2021年同期环比均值9.4%，表明10月国内消费景气明显偏弱，或与10月国内疫情明显反弹后防疫政策对人流和物流的限制明显加强有关。
需求端：进出口——出口同比增速继续回落，11、12月有望反弹
10月中国出口（人民币计价，若无特别提示，后文进出口均为人民币计价）同比继续回落；进口同比增速继续上升。10月中国出口同比增速为7.0%，较9月回落3.7个百分点；进口同比增速为6.8%，上升1.6个百分点。
国内出口高景气与高通胀背景下海外发达国家现价GDP同比增速保持较高水平密切相关。在海外高通胀未明显缓解之前，海外发达国家现价GDP同比增速或能保持较高水平，海外对国内相对便宜商品的需求将延续高景气，国内出口同比增速也将维持较高水平。
10月中国美元计价出口同比为-0.3%，是2020年6月以来首次出现同比负增长。根据我们总结的中国美元计价出口同比与美英法德四国美元计价现价GDP合计同比的线性关系，中国美元计价出口-0.3%的同比对应美英法德四国10月实际GDP同比加权平均值约为-1%。
美英法德四国三季度实际GDP同比大都在1%以上，四季度立刻大幅回落至-1%以下的概率比较小，反而维持正增长的概率比较大。若四季度美英法德四国实际GDP同比加权平均值为0.5%，则线性模型显示四季度中国美元计价出口同比约为4%左右。因此10月中国美元计价出口同比负增长大概率是月度间波动的异常值，预计11月、12月中国美元计价出口同比将再次回升至正值。
各出口产品中，10月农产品、汽车零配件、集成电路、陶瓷产品对出口同比的贡献较显著且贡献有所上升；10月船舶、钢材对出口同比的贡献亦有所增加；汽车及汽车底盘、成品油、手机、箱包及类似容器、塑料制品、鞋靴对出口同比的贡献较显著但贡献有所回落；家具、家电、灯具等房地产相关出口需求持续低迷；服装和衣着附件、高新技术产品对出口同比的贡献显著回落至负值。
从环比来看，2022年10月出口金额环比增速为-5.4%，低于2017-2021年同期环比均值-3.4%，2022年10月国内出口环比偏低；10月进口环比为-8.3%，高于2017-2021年同期环比均值-9.3%，2022年10月国内进口环比偏高。
10月通胀解读：CPI、PPI同比均明显回落
10月中国CPI同比为2.1%，较9月的2.8%明显回落0.7个百分点。10月中国CPI同比明显回落主要有两个原因：一是去年高基数的影响，历年10月CPI环比平均约为0.2%，而去年10月CPI环比为0.7%，基数明显偏高；二是今年10月服务价格和能源价格表现较弱，使得非食品价格环比明显低于历史同期平均值，拖累今年10月整体CPI环比低于历史同期平均水平。
10月PPI环比为0.2%，同比为-1.3%，10月PPI环比转正但在高基数带动下同比大幅回落至负值区间。
高频数据显示11月食品偏弱，非食品偏强，整体11月CPI环比或维持在历史平均水平附近，预计11月CPI同比继续回落至1.8%。11月以来国内流通领域生产资料价格继续明显下跌，预计11月PPI环比将转负，PPI同比继续回落至-1.6%。
偏低的CPI和PPI同比表明短期内国内通胀仍不会构成市场关注的焦点核心，经济增长才是目前国内宏观最值得关注的内容。
2022年10月CPI数据分析与未来走势判断
10月CPI同比为2.1%，较9月回落0.7个百分点。10月CPI环比为0.1%，低于季节性水平约0.1个百分点。其中10月食品价格环比高于季节性，非食品环比低于季节性。（季节性指2005-2021年同期环比均值，下同）
10月食品环比为0.1%，高于季节性约0.3个百分点，其中畜肉、蛋类价格环比高于季节性部分对食品环比的额外贡献分别为0.9、0.3个百分点；鲜菜、鲜果、水产品价格环比低于季节性部分对食品环比的额外贡献分别为-0.6、-0.2、-0.1个百分点。
10月非食品环比为零，低于季节性约0.2个百分点。非食品中服务价格环比为零，低于季节性约0.2个百分点，其中家庭服务、医疗服务、旅游、房租价格环比明显低于季节性；非食品中工业品价格环比为零，低于季节性约0.3个百分点，其中服装、中药、西药、、车辆用燃料、水电燃料价格环比明显低于季节性。
截至11月11日，国信拟合的商务部食品高频综合指数11月环比为-0.9%，低于历史平均水平1.0%，预计2022年11月食品价格环比或低于季节性水平。
非食品方面，截至11月11日，11月国信非食品高频指标环比为2.2%，高于历史均值0.1%，预计11月整体非食品环比或高于季节性水平。
预计2022年11月CPI食品环比约为零，非食品环比约为0.1%，CPI整体环比约为0.1%，11月CPI同比或回落至1.8%。
2022年10月PPI数据分析与未来走势判断
10月PPI同比继续明显回落，环比回升至正值。10月PPI同比为-1.3%，较9月继续回落2.2个百分点；环比为0.2%，较8月上升0.3个百分点，10月环比仍低于疫情前三年同期均值。
10月PPI生产资料价格环比低于疫情前三年同期均值，生活资料价格环比高于疫情前三年同期均值。PPI生产资料10月环比为0.1%，较上月上升0.3个百分点，低于历史均值0.4个百分点；PPI生活资料10月环比为0.5%，较上月上升0.4个百分点，高于历史均值0.4个百分点。
从生产资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看，10月采掘工业、原材料工业、加工工业环比均低于历史均值。采掘工业、原材料工业、加工工业生产资料价格环比低于历史均值0.7、0.9、0.1个百分点。
从生活资料各分项价格环比与疫情前三年同期均值比较来看，食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类均高于历史均值。
生活资料各分项中，食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类价格环比高于历史均值的幅度分别为0.3、0.4、0.2、0.8个百分点。
10月中旬以来国内疫情多点散发可能再次拖累了国内经济增长，因此国内流通领域生产资料价格持续下跌。10月上旬国内流通领域生产资料价格上涨，10月中旬小幅下跌，10月下旬下跌幅度有所扩大，11月上旬下跌幅度进一步扩大。预计11月国内PPI环比再次转负，PPI同比继续下行至-1.6%。
